【投资者保护】上市公司“面值退市”制度的实证分析
日期：2022-02-08
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来源：北京证券业协会
上市公司“面值退市”制度的实证分析
华东政法大学课题组
（执笔人：郑��、刘凤元、伍坚）
以维持最低成交价格（the minimum bid price）为特点的“面值标准”作为一项可被量化的客观指标已经成为美国资本市场习以为常的主要退市标准。无论是证券交易所、上市公司对于该等标准的退市要求、退市程序和救济手段都已“习惯成自然”，并且在实施中也都能够坦然面对。但反观我国，在“市场化退市”的热点下，以“1元股价”为度量的“面值退市”在我国资本市场仍属于“新鲜事物”，上市公司、股民对该制度实施意义的认识并不充分，实践中也出现了不少为了避免触发面值退市标准而采取的规避行动，由此带来了这些公司在因面值标准而被市场出清过程中可能出现的“维持上市资格合理性”的争议，中间还可能夹杂着在维持股价过程中出现的操纵市场、内幕交易等诸多损害中小投资者利益的违法活动问题。为此，本课题力求以“可视化”的方式展示美国主要证券交易所近十年的退市数据情况，并且通过对我国现有16家面值退市样本公司股价走势特点的观察表明我国“面值退市”规则在市场化出清方面的成效，同时也对现有的制度设计提出若干改进建议。（一）美国“面值退市”制度的来源
美国证券市场的“面值退市”制度在本质上起源于美国国会和SEC对于股票市场上有关低价股（penny stock）日渐泛滥的欺诈行为所采取的立法及监管应对。作为《1934年证券交易法》第3(a)节的补充，美国国会于1990年通过了《低价股改革法案》（Penny Stock Reform Act of 1990, PSRA）以试图消除在低价股市场上对于公众投资者的欺诈。《低价股改革法案》并没有直接定义何为“低价股”，而是通过SEC颁布的 3a51-1规则明确了低于“5美元”的低价股的认定标准。尽管如此，市场上仍有围绕3a51-1规则有关低价股的法定定义进行规避的活动。比如，市场主体会普遍采用“反向股票分割”（reverse stock split）的“缩股”方式使得标的公司股票价格即时上升至5.00美元以上；而另外一种途径就是通过在纽约证券交易所（NYSE）、全美证券交易商协会（NASDA）所组织的市场、美国证券交易所（AMEX）或者一些更低层级的区域性证券交易市场（以下简称“合格的交易市场”）的挂牌上市以自动获得适用“低价股”标准要求的豁免。由于大量的“低价股”涌入这些不受低价股规则限制的“合格的交易市场”，NASDAQ于1991年率先在其小额资本市场上引入最小报价（minimum bid price）规则作为SCM持续上市的必要标准。1997年，NASDAQ将面值退市规则推广到整个NASDAQ市场。2001年，纽约证券交易所也全面引入了面值退市规则，具体规定为若公司平均收盘价在连续30个交易日（30-trading-day）内均跌破1美元则触及对持续上市标准的违反。（二）我国“面值退市”的制度设计进程
2006年11月30日，深交所发布《中小企业板股票暂停上市、终止上市特别规定》（以下简称《特别规定》）。该规定在原先主板退市制度的基础上，从上市公司财务、规范运作和市场交易三大方面增加了七种退市情形，其中在市场类指标方面，增加了“连续20个交易日内公司股票每日收盘价均低于面值”的可能退市情形，我国的面值退市规则首见于世。2012年6月，在中国证监会的统一布置下，沪深两地交易所发布有关退市改革方案和各自的上市规则修订版，引入了诸如“连续20个交易日的股票价格指标”等客观考核指标。退市新规出台至2014年9月，沪深两地共有ST炎黄、*ST创智和*ST长油3只股票被强制退市，但均未涉及面值退市指标。2014年2月7日，中国证监会发布《关于改革完善并严格实施上市公司退市制度的若干意见》，再次明确了“上市公司股票连续 20 个交易日（不含停牌交易日）每日股票收盘价均低于股票面值”的强制退市情形。为此，沪深两大交易所依据《退市意见》重新制定了梳理了上市公司退市规则，重申面值退市规则。2018年，中弘股份成为首家面值退市公司。2020年12月31日，沪深两地证券交易所再次启动退市制度改革，在面值退市方面，将原来的“面值”提法改为“1元”标准以更加符合市场实践。二、“面值退市”制度的境外实证分析：基于美国市场的研究（一）美国主要证券市场的退市规则及其特点
美国证券市场退市规则不由证券法或证券监管机构的部门规章规定，而是由各场内证券交易市场自行制定，但各个场内交易市场的退市标准往往与其上市规则和交易规则密切相关、紧密衔接。在退市标准的执行上，交易所被赋予了充分的裁量权和灵活性，以保证上市公司质量与维护投资者权益。一般而言，主流证券交易所退市（摘牌）标准被称之为“维持上市标准”或“持续上市标准”，以此作为各个证券交易所初次上市条件的后续要求。通常而言，这些退市标准既包括了定性标准（qualitative requirements），也包括了定量标准（quantitative requirements）。在定量标准方面，既包括是否拥有活跃交易的流动性标准（股东数量、公众持股量、交易量、市值、股价等），也包括一些合规性指标要求（收入、盈利、资产、股东权益等），是对财务指标和流动性指标的一定数量要求。除此以外，当上市公司出现应当退市的情形时，通常是由交易所依据其上市规则和事先规定的程序对上市公司进行除牌（delist）处理。在程序上，各个交易所通常都会给上市公司弥补不符合维持上市条件的机会。不仅如此，交易所在做出摘牌决定时会给予上市公司进行解释和申辩的机会。如果交易所认为上市公司申辩的理由合理，则有可能在出现应被除牌的情况下继续维持该公司的上市资格。 （二）美国主要证券市场退市情况的实证分析
1.美国主要证券市场的退市率的统计分析
根据WRDS数据的统计，在1980年至2017年的统计期间，目前仍处于上市状态的公司有5424家，占比为28%；已退市公司14183家，占整个样本比的72%。“高退市率”下的有效筛选机制是美国市场维持其上市公司质量的重要保证。而2010年至2019年的十年间，纽交所总体退市数量稳定在每年140家左右，市场上维持上市公司的数量也稳定在2350家；纳斯达克退市数量基本稳定在222家的平均数附近，但维持上市公司数量总体呈稳步上升趋势。2.美国主要证券市场退市类型的实证分析
在2010年到2019年间近十年的统计区间内，公司破产或者清算、面值不足以及资本、盈余或权益不足均为纳斯达克和纽交所两大交易所的前三大主要退市原因。近十年，纳斯达克股票交易所因破产或者清算退市的公司数量为193家，占总数的29.56%，纽交所为110家，相应占比为29.97%；纳斯达克因面值不足一美元最终退市（“面值退市”）的公司数量为151家，占总数的23.12%，纽交所相应为67家和18.26%；因资本、盈余或者权益不足的，纳斯达克有88家，占比为13.48%，纽交所相应为61家，占比16.62%。（三）美国主要证券市场“面值退市”效果的实证分析
1.“面值退市”的数据分析
哈佛大学法学院教授Jonathan Macey对1995年-2005年以来美国证券市场的退市情况进行了跟踪研究。文章提及除了破产以外，面值退市也是一个常被引用的一个主要退市原因（其中纳斯达克市场是最主要的原因，而纽交所是排位第二的退市原因） （图表1：1999-2004年纽交所和纳斯达克退市原因分类表）
2011年10月，美国夏威夷大学的S.Ghon Rhee教授和澳门大学的Feng Wu对于1992-2009年间纳斯达克的1元最低报价维持标准进行了数据分析，发现纳斯达克市场因触发面值退市规则而退市的公司在全部退市公司中的占比相当之高（参见图表2和图表3）。 （图表2：1992-2009年纳斯达克市场退市原因分类表）
（图表3：1992-2009年纳斯达克市场面值退市占比表）作为交叉验证的方式，课题组使用了WRDS数据库，并以“Delisting”为主题词，以“delisting code”作为分类依据重新检索和汇总了美国纳斯达克市场和纽约证券交易所2010-2019年退市原因的详情表，其中也验证了面值退市在所有非自愿性退市中占据主要原因的现象。在样本期间，全美国市场总计有6626只证券产品退市，其中纽交所和纳斯达克市场的退市产品数量为6421只，占比达到了96.90%。而在全部退市产品中，真正依据证券交易所的规则被要求强制退市的产品数量只有651只，占比为10%。除去到期退市的4979只产品，在其余的1647只退市产品中，自愿退市占据996只（占比为60%），强制退市为651只（占比为40%），可见，在美国市场，发行人的主动退市比例程度很高，跟中国证券市场上发行人想方设法“保壳”的观念不太一样。在所有的面值退市数中，纽交所面值退市数为32家，占其样本期间总退市数的12.07%，纳斯达克面值退市数为88家，占其样本期间总退市数的22.91%。而在120家面值退市的公司中，纳斯达克市场面值退市占比为73.33%，而纽交所市场面值退市的占比仅为26.67%，可见纳斯达克市场因最低报价不足而导致的退市比率显著高于纽交所市场。 （图表4：2010-2019美国证券市场面值退市数）
2.“面值退市”的效果分析
在1991年至2006年间，在纳斯达克市场因不符合最低维持价格标准而导致的不符退市占到所有强制退市数额的42％以上，这使得“面值退市”规则成为所有维持上市标准中最具影响力的要求。Ghon Rhee教授（2011）通过对纳斯达克采纳面值退市规则前后的量化研究发现：在规则前和规则后期间，有超过三分之一的纳斯达克股票收盘价低于1美元。跌破1美元的股票比例呈现上升趋势，并在1990年拟讨论1美元面值退市规则推出时达到34％的峰值。（图表5：1975-2009年纳斯达克市场跌破1元价格的股票占比）除此以外，面值退市实施后，因为面值退市的公司在退市前与退市后（在OTC或者粉单市场的报价）价格下跌了一半，平均价差下降了三倍，价格波动率几乎翻了一番。而Macey教授也对纽交所的面值退市规则的影响进行了相应的研究，比如他收集了样本公司在退市前后60天内的价格数据，总结了其中的一些有关价格、交易量、价差和波动率的数据，。比如退市最为直接的影响也是在对股票价格的影响。无论是面值退市还是其它原因的退市，退市对于股票价格影响的深度和广度对于投资者而言还是属于比较重大的事件。 （图表6：纳斯达克面值退市样本的退市前与退市后的平均价格）在此基础上，Rhee, S. Ghon& Wu, Feng（2012）对于NASDAQ面值退市规则的实证研究结果认为NASDAQ面值退市规则是有效的。比如，根据其对2010年至今美国证券市场123个公司面值退市公司中33家有完整股价数据的面值退市公司，对它们的收盘价和成交量进行描述性统计，对公司的流动性和波动率进行了比较分析，总体上看，大多数面值退市公司在退市前12个月时的波动率更强。三、“面值退市”制度的境内实证分析：以沪深面值退市公司为例在触及面值退市前的20个交易日内，大部分退市公司的交易量和换手率出现同公司相比最低。而在退市前12个月内，大部分退市公司的交易量和换手率出现同公司相比最高；波动性方面，在退市前的12个月内，有11家公司波动率呈现较大增幅，剩下的5家样本公司则是出现了退市期间波动率最高。进一步分析发现，部分退市公司在退市前6个月，波动性反而下降,有可能的原因是该等公司管理层在价格已经较低或面临面值退市风险时无‘自救’行动，导致被炒作者抛弃。研究发现，在有数据的16家公司中，有12个公司在年报公布前，交易量（或换手率）大幅度增加。另外，有9家公司年报公布后出现了流动性短暂增加的情形，公司在公布年报后，交易量反而维持数天增加，但随后则进入低交易量。因此，从另一个角度可以说明，部分投资者对这9家公司仍保有幻想，触发面值退市风险期间仍有‘赌’的成分，本课题的数据也与其他文献研究者的实证结果一致。我们在本部分得到的一个基本结论是：因面值规则退市的公司在退市前与退市期间确实呈现出与平常有明显差异的特征，比如流动性变强，波动性变大；而缩股保壳成功的公司，则因为短期内不可能再退市而受到市场青睐，因此其交易量和波动性都显著增加了。（二）16家面值退市公司流动性和波动性的特点
不同公司在退市前和退市期间的成交量和换手率情况是不同的，现在将公司退市期间的成交量、换手率与退市前1年、6个月、3个月的对比情况进行汇总，得到如下表格。
（图表7：样本公司退市期间交易量比较）
将各个公司退市期间的换手率与同时期的上证、深证指数换手率进行比较，汇总得到下表。由上述结果得出，高于同期上证、深证市场换手率的退市公司与低于同期两个市场换手率的退市公司之间的数量相差不大，退市这一因素对退市公司换手率的影响并不是绝对的消极或是积极，退市期间仍然可能有投资者会投资面临退市风险的股票。不同公司在退市期前和退市期间的波动率是不同的，现将样本公司退市期间的波动率与退市前1年、6个月、3个月的波动率对比情况进行汇总，得到以下表格。上述结果的可能原因是市场对公司‘自救’的期待存在差异，而买卖双方看法也各异，导致波动加剧，但从统计学角度看，因事件数量偏少，尚不能总结为规律性结果。3.样本公司公布最后一次年报前后20个交易日流动性对比分析汇总经对比研究发现，有12家公司在公布年报前，交易量（或换手率）或突然增加。而有9家公司年报公布后，出现流动性增加的情况。（图表11：样本公司年报公布前后20个交易日流动性对比）（一）“面值退市”规则基本实现了由市场决定的改革目标
“股价”属于市场化的交易类指标，在收紧“缩股”、“停牌”等规避手段的前提下，上市公司难以通过自身行为大幅影响股价，除非企业或者实际控制人资质情况良好，能够进行回购或者增持，否则濒临面值退市的公司往往财务上也难以为继，形成股价与基本面的正循环，可以说，面值退市占比的逐年攀升与其所代表的标的公司的经营表现具有正相关性。从目前16家面值退市公司的数据上看，因为触发面值规则而退市的公司确实都在公司资产、运营和业务上存在问题，这些公司的退市反映了市场对于绩差公司选择的结果。近年来，随着注册制改革的逐步施行，我国证券市场的市场化进程稳步推进，常态化的退市制度是注册制实施的重要配套制度，其有助于保障注册制下市场生态能够实现优胜劣汰的自我净化，实现A股上市公司数量的动态平衡，优化资本市场的资源配置功能。在过往总体退市家数较少的背景下，因为触发面值退市规则而退市的家数占比较大其实恰恰反应了对于市场“优胜劣汰”法规的适用，是我国证券市场化改革进程的必然结果。（二）“面值退市”规则应更具有市场包容度
在我国，对于上市公司是否可以采取“缩股”“回购”或者“资产重组”等方式避免触发面值退市规则存在有一定的争议。自“闽灿坤B”采取缩股方式成功避免触发面值退市后，交易所对于采取缩股等方式避免面值退市的努力其实采取了否定意见。本文认为既然“面值退市”规则的初衷在于尊重市场的选择，由市场进行投票决定标的公司的去留，那么还是应当将这个选择权充分交由市场决定。并且从16家样本公司股价走势我们可以看到，市场上的投资者其实还是比较理性，对于有退市风险的公司还是保有谨慎投资的态度（虽然不排除短期博重组的“跟风式炒作”交易）。在此前提下，“面值退市”规则可以具有市场包容度。（三）“面值退市”规则应强化反欺诈的监管重点
在面值退市规则实施的过程中，监管部门必须特别关注存在面值退市风险的上市公司的股价波动情况，利用异常交易数据和账户交叉验证的方式查找、预警期间可能涉及的“市场操纵”“内幕交易”的行为，关注涉及相关上市公司的非法定信披来源的“小道消息”，及时要求上市公司澄清、解释不实信息，甚至通过不实信息发布期间异常交易账户的追查追究“信息操纵型”的市场操纵行为；对于可能触发面值退市规则而发布退市风险警示的上市公司，应该限制上市公司相关的信息披露直通车的披露权限，恢复对于特定“利好事项”信息发布的交易所事先审核制度。同时，如果退市后发现存在证券违法行为的，中小投资者仍可以适用《证券法》第95条有关代表诉讼的内容对于退市公司在退市前的虚假陈述、操纵市场或者内幕交易行为进行民事赔偿的追责。（四）“面值退市”规则的缓冲性规则设计
美国面值退市补救期制度的启示在于：通过触发面值退市的警示，交易所给予了市场（包括上市公司）合法合规进行补救的机会，无论是重组也好，缩股也好，都是给予市场进行充分博弈的机会，如果在此前提下上市公司股票仍不能解除“面值退市”的警报，那就证明了市场对其交易流动性的“负面结论”，由此即可“干净”地出清。课题组建议我国也应引入补救期制度，一来可以让市场主体进行充分博弈（期间当然应加强对交易公平的监管）；二来其实也可以为某些因为暂时遭遇不利的市场环境或因为其他情况而致使股价跌破规定价格，但其生存能力、盈利状况等都较为健康的公司提供恢复股价，避免退市的机会，从而真正构建一个有韧性、有活力的市场规则体系。此外，值得注意的是，一个完善的面值退市规则需考虑极端市场环境下可能带来的对于个别交投的影响，应该在上市规则中补充“豁免适用”条款的存在，以在特殊情形下短时或者在特定范围内豁免适用面值退市规则。（五）“面值退市”规则的程序完善
我国“面值退市”规则并无专门的配套程序，属于绝对刚性的程序设计。比如，在借鉴美国市场的规则时，我国的面值退市规则只借鉴了“触发时段”标准，而且“连续20个交易日”的考察时段也比纽交所、纳斯达克“连续30个交易日”考察时段的为短，并且没有辅之“不符点”和“补救程序”之类的配套措施，上市公司一旦触发面值退市的标准则将被直接终止上市，制度的设计显得“刚性有余，弹性不足”，并不利于交易所树立作为“中立交易服务组织”的市场定位。因此，本课题组建议完整地借鉴纽交所、纳斯达克市场的面值退市经验，搭建起完整、科学且富有弹性的面值退市制度，在尊重市场参与主体自行充分博弈的基础上实现交易所的自律管理功能，建立起更为合理的面值退市规则。
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